【摘要】今年以来，曾经炙手可热的“固收+”基金正在频频遭受质疑。

　　在股债市场大幅震荡、可转债高位回调、新股破发常态化等多重因素的叠加下，以债券打底，通过股票、可转债、打新等增厚收益的“固收+”基金面临挑战，百余只产品年内最大回撤超10%，甚至有部分基金最大回撤超30%，与投资者对“固收+”低波稳健的期待大相径庭。

　　市场的退潮正在让“固收+”存在的问题逐渐暴露，但资管新规下理财进阶的巨大市场缺口却仍等待着填补。“固收+”如何整装再出发，真正承担起承接中低风险理财的历史使命，成为摆在基金行业面前的一大命题。

　　为什么“固收+”变成了“固收-”？

　　据数据统计，截至5月20日，全市场“固收+”基金（主要为二级债基和偏债混合基金）今年以来的平均收益为-3.27%，其中表现最好的产品年内收益8.47%，但同时也有68只基金年内跌幅超10%，最差的几只基金年内跌幅超20%，堪比权益类基金。

　　再从对于“固收+”至关重要的回撤控制来看，截至5月20日，全市场“固收+”基金今年以来的平均最大回撤为5.83%，其中有160只产品的最大回撤超10%，个别产品的最大回撤甚至超30%，使得不少投资者质疑“固收+”变成了“固收-”。

　　“今年以来股票和可转债持续下跌，若配置比例较高且品种选择不好，净值回撤幅度就会比较大。” 华宝安宜债券拟任基金经理李栋梁表示，近两年“固收+”发展比较快，有很多资金借道转债来做“+”的部分，推升了整个转债市场的估值，但一旦股票市场下跌，也会引发转债市场巨震，流动性收缩容易导致股债双杀。

　　从客观环境来说，股债双杀是今年“固收+”整体表现不佳的主要背景。诺德基金基金经理谢屹认为，今年的大环境是美联储加息，是全球流动性的收缩年，债券市场随着海外收益率的上升而承压，股票部分受疫情等内外因素制约也发生下跌，同时，因为正股的下跌，整个转债市场的收益也是负的，这些都促成了“固收+”表现不佳。

　　但与此同时，市场的退潮也让“固收+”的一些问题得到暴露。比如，股票和可转债是“固收+”增厚收益的重要来源，但市场上不少“固收+”基金不仅在债券部分以可转债为主，“+”部分的股票仓位和持仓风格也较为激进，与其说是“固收+”，更像是披着“固收+”外衣的权益基金。

　　以某只被公司打着“固收+”标签宣传的偏债混合基金为例，截至一季度末，该基金前十大重仓债券中有九只可转债，股票持仓也大比例集中在高波动的新能源概念股，且自去年下半年开始大幅提高了持股集中度，进一步放大了波动。截至5月20日，该基金年内最大回撤超20%，净值跌幅近15%。

　　类似的现象在“固收+”产品中并不少见，据数据统计，截至一季度末，全市场有87只“固收+”基金的股票+可转债仓位超过了70%。这种相对激进的操作在市场好的时候当然皆大欢喜，但一旦潮水褪去，风险一览无余。

　　交易型“固收+”将加剧市场波动

　　自诞生之日起，“固收+”就被寄予着承接中低风险理财需求的希望，但显然，部分“固收+”的操作已经与这一期待背道而驰。

　　除了上述相对激进的操作风格，再比如，有基金经理在采访中向记者指出了“固收+”存在的另一大问题——频繁交易，且这种交易方式已经对市场有所反噬。

　　上海某“固收+”基金经理在接受采访时坦言，目前市场上的“固收+”存在许多交易型产品，即以固收打底，然后剩余仓位用来频繁交易，换手率较高。为了控制回撤，这种交易行为会使得市场下跌时出现了大量止损盘，进一步加剧了市场下跌，不利于金融市场的稳定。

　　据数据统计，2021年全年，“固收+”中的偏债混合基金的股票换手率平均高达约4.49倍左右，已超过同期主动偏股型基金约2.41倍左右的换手率水平。

　　“虽然目前国内投资者可能对波动的忍受度较低，在市场下跌时发生赎回，我们要按照相应赎回比例去调整，但有些基金经理会因为担心市场下跌更加主动的抛售，造成了市场更深幅度的下跌。”该基金经理表示。

　　上投摩根绝对收益投资部总监陈圆明也向记者表示，本轮回撤可能是历史上回撤达到估值低位速度最快的一次，主要原因就是交易型资金的规模占比仍较高，国内机构投资者的投资理念还不够成熟，一定程度上增加了金融体系的波动。

　　陈圆明认为，相对排名的考核方式、过于硬性的回撤要求都可能是导致“固收+”动作变形的原因，“比如回撤控制，一旦有硬性要求就会出现止损意愿，放大金融市场波动。”

　　“固收+”如何再出发？

　　虽然“固收+”仍然存在各种各样的问题，但不可否认的是，在利率下行、刚兑打破的大背景下，“固收+”承担着理财进阶的时代使命。但事物的发展从来都不是一帆风顺的，“固收+”如何整装再出发？基金经理们提出了一些建议。

　　首先，在回撤控制上，陈圆明表示，“固收+”应该利用多资产、多策略之间的负相关性来降低波动，而不是依赖交易。

　　谢屹也表达了类似的看法，抖客网，他认为，“固收+”的产品回撤控制主要靠两重力量来保障，一个是不同资产之间的合理配比，一个是资产类别内部的个券分散。首先，要充分利用“固收+”多资产类别的优势，让不同资产收益的负相关性来对冲彼此，降低波动；其次，在股票类和转债类资产内部也需要非常分散，“我们持股和持债数量都在30个以上，这样又可以分散掉个券的风险，降低回撤。”

　　陈圆明还进一步补充到，回撤控制应该贯彻到事前、事中和事后整个环节。第一是事前的风险控制，即对单一资产类别风险进行预先评估；第二是事中的风险控制，随时检测资产之间的相关性，并努力打破这种相关性，寻找不相关的部分，实现分散投资才有意义；第三是事后的风险控制，包含消除确定性风险、对新风险的识别和定位等。

　　其次，“固收+”不能为了排名和规模押注单一行业，他建议以一个宽基指数作为参考基准，尽可能在行业上适度分散，行业集中度过高、个股集中度过高都不可取。

　　“因此，在考核方式上，我们更应该关注的是超额收益以及超额收益的稳定性，包括我们是否在多个维度上都获得了超额收益，比如增强配置、行业配置、个股个券配置等维度。” 陈圆明表示。

　　此外，在大类资产配置上，陈圆明表示，历史已经多次证明，股票和债券都是风险资产，资产配置不能股债分离，而是要通盘整体地去做解决方案。

　　“从理念上来说，‘固收+’认为固收是安全的，然后加一些风险资产追求弹性收益，但这个理念我是不认同的，固定收益资产并不完全等于安全，股票和债券其实都是风险资产，如果你认为一个资产是无风险的但它其实是有风险的，你大概率是容易吃亏的。” 陈圆明表示。

　　李栋梁则提出了一个更为前瞻的看法，在目前的宏观环境下，“固收+”的投资重心要从大类资产配置下沉到行业和主题的动态配置。

　　他认为，我国经济已经进入到了中速增长期，且总量政策很少，越来越强调财政政策的精准性，映射到资本市场上，这意味着我们很少会再看到以前泾渭分明的大类资产配置方向，投资重心应该下沉到行业和主题这个层面。